《投资者网》谢莹洁
脏脏包、麻薯包、软欧包……近年来烘焙界的网红面包点心频频出圈，支撑其持续爆火的，是一家颇为低调的上游供应商——冷冻烘焙龙头立高食品股份有限公司（以下简称“立高食品”,300973.SZ）。
(相关资料图)
作为“中国冷冻烘焙食品第一股”，立高食品此前业绩均保持稳定增长。
2019年至2021年，公司营收分别为15.84亿元、18.1亿元、28.17亿元，同比增长分别为20.58%、14.27%、55.66%；归母净利润分别为1.81亿元、2.32亿元、2.83亿元，同比增长246.78%、27.95%、21.98%。
随着烘焙赛道热度逐渐消散，立高食品2022年交出了一份增收不增利的成绩单。业内人士认为，烘焙行业尚处于初级阶段，随着下游规模化，未来其将表现出较大的市场潜力。也有观点认为，立高食品的市场韧性有所欠缺，在行业进入价格战的当下，公司依然面临诸多风险。
多次发布扩产计划
从发展趋势来看，烘焙行业依然具备大规模的增量市场。一方面，B 端企业连锁化、标准化需求明确，降本增效诉求下渗透率逐步提升；另一方面，C 端消费习惯养成后市场有望不断扩容。
艾媒咨询报告显示,2022年中国烘焙食品行业市场规模达2853亿元,随着人均消费水平的增长及餐饮消费结构调整,市场有望进一步扩容,预计2025年市场规模将达3518亿元。
与此同时，烘焙下游产业链仍面临诸多不确定性，手工类烘焙门店仍处于规模化初级摸索阶段，整体呈现“大市场，小品牌”的发展现状。
上游企业却已提前做好准备，如立高食品今年多次发布扩产计划。
立高食品3月6日公告，拟向不特定对象发行可转债拟募集资金9.5亿元，用于建设“立高食品总部基地建设项目（第一期）”和补充流动资金，该项目建成后将增加10.66万吨冷冻烘焙食品产能。
4月10日公司公告，拟在广州市南沙区投资建设冷冻烘焙食品生产线和中央工厂冷链物流中心，并设立奥昆食品全球研发中心及实验室，打造奥昆食品总部及生产基地，项目投资总额预计为6.1亿元。
业内认为，在下游企业尚未规模化的背景下，立高食品加速扩产或将面临产能闲置。2021年前，立高食品冷冻烘焙产品产能利用率在80%以上，而2022年降至63%左右。
财报对此解释称：“冷冻烘焙新增部分蛋糕线、牛角包线，冷冻烘焙食品全年产能利用率较上年有所降低，主要是公司华北生产基地于2021年底陆续投产，投产初期产能利用率相对较低。”
毛利率连续四年下滑
目前，立高食品在冷冻烘焙食品领域技术较为领先，满足烘焙制作中节约人工提高效率的需求，这类食品相比冷冻糕点加入了酵母，工艺不当会导致产品变质、发酸、体积缩小，因此技术难度较高。
从全球视角来看，冷冻烘焙似乎颇具市场想象力，在欧美等地区冷冻烘焙已形成成熟产业链。作为其中龙头企业，立高食品业绩陷入增收不增利。
2022年，受原料价格变动的影响，公司营收29.11亿元，同比增加3.32%；归母净利润为1.44亿元，同比下降49.22%。
“作为原料供应商，立高食品自身供应链的完整度不够完善，由于自身较为单一的品类、渠道、客户、模式，在一定程度上存在发展模式单一的风险。成本作为不可控因素，会使其受受影响。”广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬表示。
根据财报，直接材料成本在立高食品主营业务成本中的占比超过80%，油脂、糖类、面粉等大宗农产品原材料的价格波动会直接影响到立高食品的利润。B端客户使用冷冻烘焙食品的直接目的是替代人工降低成本，这就意味着，价格是下游客户采购时的重要决策因素。
将视线拉长来看，公司毛利率已连续四年下滑，2019年至2022年，公司毛利率分别为41.27%、38.27%、34.9%、31.77%。同行可比公司方面，海融科技同是做烘焙原材料及冷冻烘焙，2022年其毛利率为33%。
立高食品表示：“毛利率有所下降，主要是受原材料成本上升、华北生产基地投产初期制造费用和人工成本分摊偏高的影响。公司将持续关注原材料成本变动情况，通过启动产品调价机制、锁定采购价格并分批采购等措施降低对公司的影响。”
2022年在原材料成本大幅上涨的背景下，立高食品无法将原料涨价转嫁给下游，造成了利润率的大幅下滑，这在一定程度上说明了公司议价能力。
研究机构观点分歧
进入2023年，立高食品业绩出现回暖趋势。公司一季度营业收入7.94亿元，同比增长26.19%；归母净利润4986.50万元，同比增长24.60%。
部分机构持续加仓，如华夏人寿保险股份有限公司，广发稳健增长A、交银混合基金、全国社保基金四一一组合成为十大流通股东中的新晋股东。
这背后是烘焙业持续吸引资本注目，头部公司纷纷提出了扩产能计划。根据招商证券测算数据，从2021年到2025年头部企业产能复合增长率达到了24%，由于供给快速扩张，接下来很可能会爆发价格战。
不过，由于下游品牌门店所需的常规冷冻烘焙食品品类过于集中，产销两旺局面目前尚未到来，反而导致上游企业在品类方面难以形成差异化竞争，只能被迫滑入价格战陷阱。
立高食品的破局点在于：重点发力C端市场及下沉市场。安信证券研报分析，行业沿着从B端标准化催生的通用化需求，延伸至大B定制化需求的方向，亦出现BC端互相扩展的趋势。
对于立高食品的未来前景，研究机构观点出现分歧。在华创证券看来，受外部环境转淡影响，近期市场对公司高增确定性存在分歧，但当前公司改革陆续兑现，产品、渠道亦在多点开花，内部经营实质向好。抛开今年外部压制影响复苏斜率，从中期维度看，一旦改革全方位理顺，公司高增趋势有望贯穿3-5年。
华西证券指出，随着公司改革持续推进，全年盈利能力逐季提升，参考最新股权激励目标，下调公司2023年至2024年46.48/58.05亿元的预测至39.71/49.54亿元，并做出风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格下降不及预期。
值得注意的是，立高食品管理层近年出现一定变动。2022年9月，刘宇因个人原因辞去财务总监职务；同年7月，潘永祥同样因个人原因申请辞去公司证券事务代表职务。两人辞职后将不再在公司担任任何职务。
与此同时，创始股东多次减持股份。Wind数据显示，2022年4月至今年6月，原第一大股东赵键先后22次减持，累计减持1693.38万股，套现11.85亿元，目前已经抛售其所持有的立高食品股份超98%。
股东张新光也对立高食品进行减持，累计减持金额超6000万元。“赵键虽为公司股东，但并未实际参与立高有限的经营管理，其已在国外定居，无回国计划，所以对国内资产进行处置；张新光出于个人资金需求，短期内没有减持计划。”公司解释称。
二级市场方面，立高食品今年一季度受益于消费板块回暖，股价短暂上涨，创110元/股阶段性新高，最近股价已跌至70元/股左右。（思维财经出品）■
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